Qué activos caerían más y por qué. Qué activos subirían más y por qué. Una cartera defensiva con su ponderación y su motivo, y una cartera de recuperación para el momento en que el mercado gira. Con simulador por gravedad y tipo de crisis, el mapa de fases y el estudio completo del ciclo.
No todas las crisis son iguales y los activos no se comportan igual en todas. Una crisis deflacionista (colapso de la demanda) premia al oro y a los bonos largos; una estanflacionista (shock de oferta con inflación) castiga a los bonos y dispara el oro y las materias primas; una crediticia hunde a los bancos; y una geopolítica dispara la defensa y la energía. Selecciona el escenario y todas las cifras de la página se recalculan.
Ordenados de mayor a menor caída estimada en el escenario seleccionado. En cada caso explicamos el mecanismo concreto que produce la caída: no es lo mismo caer por desplome de beneficios que por venta forzada de quien tiene apalancamiento.
Ordenados de mayor a menor subida estimada en el escenario seleccionado. Ojo con una idea clave: en una crisis estanflacionista los bonos largos dejan de ser refugio y pasan a caer, y el oro se convierte en el único activo que funciona en los cuatro tipos de crisis.
El objetivo de esta cartera no es ganar mucho: es no perder y tener liquidez y pólvora seca cuando todo el mundo vende. Once activos, ninguna posición por encima del 22 %, y una combinación que funciona en los cuatro tipos de crisis aunque con distinto resultado.
| Activo | Instrumento | Peso | Euros | En crisis | En recuperación | Por qué está aquí |
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Cuando el pánico pasa, el orden de subida no es aleatorio: primero sube lo que más cayó y lo que más depende del ciclo del crédito, después la industria y los emergentes, y al final las defensivas se quedan rezagadas. Esta cartera está construida para ese orden, con trece posiciones y un peso mayor en los cíclicos de mayor beta.
| Activo | Instrumento | Peso | Euros | En crisis | En recuperación | Por qué está aquí |
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Tres formas de vivir la misma crisis con 10.000 €: aguantar un índice mundial de principio a fin, mantener una cartera defensiva todo el ciclo, o hacer lo que propone este informe —defender durante la caída y rotar a la cartera de recuperación cuando aparece el suelo.
El error más caro no es elegir mal el activo: es elegir el activo correcto en la fase equivocada. Cada fase tiene su propio liderazgo.
Nadie acierta el mínimo exacto. Pero el suelo de un mercado deja un rastro muy reconocible. Estas son las señales que esperamos ver antes de activar la cartera de recuperación, y los errores que más dinero destruyen durante una crisis.
Cuando aparecen cuatro o cinco a la vez, empezamos a rotar por tramos, no de golpe.
Todos se repiten en cada crisis, en cada país y en cada generación de inversores.
La estrategia es tan importante como el vehículo. Estos son los instrumentos habituales para un inversor minorista europeo, con sus ventajas y sus costes.
Por qué las correlaciones convergen a uno, qué es una venta forzada, por qué el oro sube, por qué el dólar sonríe, por qué los bonos largos son el mejor activo en una crisis deflacionista y el peor en una estanflacionista, y en qué orden suben los sectores cuando todo se recupera.
El primer error del inversor minorista es hablar de «la crisis» como si fuera un objeto único con un comportamiento predecible. No lo es. Existen al menos cuatro tipos de crisis con mecánicas distintas, y el activo que te salva en una te arruina en otra. Clasificar bien el tipo de crisis es la decisión más importante que vas a tomar, mucho más que elegir un valor concreto.
La crisis deflacionista o de demanda es la más frecuente en las economías desarrolladas modernas: algo se rompe en el sistema financiero o en la confianza, el crédito se contrae, las empresas aplazan inversiones, las familias aplazan compras y los precios caen. Es el patrón de 2008 y el del primer trimestre de 2020. En este escenario el dinero huye a la seguridad nominal: bonos del Tesoro, dólar, oro y efectivo. Las acciones caen porque caen los beneficios esperados, y caen más cuanto más cíclicas y más apalancadas son.
La crisis estanflacionista o de oferta es la más peligrosa para la cartera clásica: un shock de oferta (energía, alimentos, cadenas de suministro, guerra) dispara los precios al mismo tiempo que frena el crecimiento. Los bancos centrales no pueden bajar tipos porque la inflación se les iría de las manos, así que los suben en plena desaceleración. Es el patrón de los años setenta y, en versión suave, el de 2022. Aquí los bonos largos caen con fuerza, el oro se dispara, las materias primas suben y las acciones sufren por el doble golpe de menores beneficios y mayor tasa de descuento.
La crisis crediticia o bancaria es una variante de la primera pero concentrada en el sistema financiero: quiebras de entidades, corralitos, congelación del mercado interbancario. El daño se transmite por el crédito y no por la demanda inicial. Los bancos y las aseguradoras son los más castigados, los diferenciales de crédito se abren de forma violenta y el high yield sufre más que las acciones. El refugio vuelve a ser el bono soberano de calidad y la liquidez.
La crisis geopolítica tiene un comportamiento propio: sube la energía si el conflicto afecta a zonas productoras, sube el oro, suben las divisas refugio, sube todo el complejo de defensa y caen los activos de los países directamente implicados y de sus socios comerciales. Suele ser la más breve en impacto bursátil salvo que derive en una de las anteriores, y por eso el mercado la castiga menos: la historia dice que los shocks geopolíticos se recuperan rápido cuando no van acompañados de shock de crédito.
En los libros se dice que en una crisis «los activos de riesgo caen y los refugios suben». En la realidad hay una fase, normalmente de dos a seis semanas, en la que todo cae a la vez, incluido el oro y a veces incluso el bono del Tesoro. Es la fase de liquidez y tiene una explicación mecánica muy concreta: las llamadas de margen.
Quien opera apalancado recibe de su bróker la exigencia de aportar más garantías cuando su posición pierde valor. Si no tiene efectivo, vende lo que puede vender, no lo que quiere vender. Y lo que puede vender es precisamente lo más líquido: acciones grandes, oro, bonos del Tesoro. Por eso en los peores días de marzo de 2020 cayó el oro, cayó el petróleo, cayeron los bonos largos y cayó el dólar frente al yen: todo el mundo estaba vendiendo lo que tenía valor para cubrir posiciones en lo que ya no lo tenía. En esa fase, la correlación entre activos converge a uno y la diversificación clásica deja de funcionar.
La consecuencia práctica es doble. Primera: la liquidez no es un activo aburrido, es un activo estratégico. Tener efectivo o letras a corto plazo en el momento de la llamada de margen te convierte en comprador mientras los demás son vendedores forzosos. Segunda: la única diversificación que funciona en la fase de liquidez es la temporal, es decir, no necesitar vender en las peores semanas. Por eso la cartera defensiva de este informe reserva un 20 % a efectivo y letras, que además en un entorno de tipos altos produce rentabilidad positiva mientras esperas.
El segundo mecanismo es la contracción del crédito. Cuando los bancos cierran el grifo, las empresas zombis y las muy apalancadas entran en estrés, los diferenciales de crédito se abren y el high yield deja de ser un activo de rentabilidad y pasa a ser un activo de riesgo de quiebra. La diferencia entre un bono investment grade y un high yield en una crisis severa puede ser de treinta puntos porcentuales de rentabilidad.
Las caídas no se reparten de forma uniforme ni aleatoria. Siguen un orden que depende de tres variables: apalancamiento operativo, apalancamiento financiero y duración del activo. Cuanto más tenga una empresa de las tres, más cae.
Los primeros en caer son los activos con valoración basada en beneficios lejanos: biotecnológicas sin ingresos, tecnología de crecimiento, pequeñas compañías de software. La razón es aritmética: su valor es la suma de flujos futuros descontados, y cuando la tasa de descuento sube o la probabilidad de llegar a esos flujos baja, el valor presente se desploma de forma no lineal. Un 10 % de subida en la tasa de descuento puede recortar un 40 % el valor de una empresa cuyo beneficio se espera dentro de ocho años.
Después caen los cíclicos puros: automoción, aerolíneas, turismo, lujo, construcción, materiales y maquinaria industrial. Aquí el mecanismo es distinto y más simple: sus ingresos dependen directamente del ciclo y en una recesión la demanda de coches, vuelos, bolsos y viviendas se desploma. Tienen además costes fijos altos, así que una caída del 20 % en ingresos puede significar una caída del 60 % en beneficio.
En tercer lugar cae el crédito de baja calidad y la banca. Los bancos sufren por tres vías simultáneas: deterioro de la cartera crediticia, estrechamiento del margen si la curva se aplana o se invierte, y retirada de depósitos si hay pánico. El high yield sufre porque el mercado empieza a poner precio a quiebras reales, no a retrasos de pago.
Y al final caen los mercados emergentes, que suman a todo lo anterior el riesgo divisa y la salida de capitales: cuando el dólar se fortalece y el apetito por riesgo desaparece, el dinero sale de los mercados periféricos primero porque es el que menos cuesta vender y el que más rendimiento marginal aporta a quien necesita liquidez urgente.
| Bloque | Mecanismo de la caída | Sensibilidad al tipo de crisis |
|---|---|---|
| Crecimiento sin beneficios | Sube la tasa de descuento y baja la probabilidad de los flujos futuros | Máxima en deflacionista y crediticia |
| Cíclicos de consumo | Caída directa de la demanda con costes fijos altos | Máxima en deflacionista |
| Bancos y crédito | Deterioro de cartera, margen y depósitos | Máxima en crediticia |
| Energía e industriales | Colapso de la demanda de materias primas | Máxima en deflacionista; sube en estanflacionista |
| Emergentes | Salida de capitales y depreciación de divisa | Máxima en crediticia y geopolítica |
| Inmobiliario cotizado | Sube el coste de la deuda y baja la valoración de los activos | Máxima en crediticia y estanflacionista |
Existen muy pocos refugios auténticos y conviene tenerlos claros, porque el mercado está lleno de falsos refugios. Un refugio real cumple tres condiciones: mantiene o aumenta su valor cuando el resto cae, es líquido cuando nadie tiene liquidez y no depende del crecimiento económico para producir rentabilidad.
El primer refugio es el efectivo y su equivalente: letras del Tesoro a corto plazo y fondos monetarios. Es el único activo cuyo valor nominal no cambia y que además te da la opción más valiosa de todas en una crisis, la opción de comprar cuando los demás venden. En un entorno de tipos altos produce rentabilidad real; en un entorno de tipos cero su coste de oportunidad es bajo comparado con el riesgo que evita.
El segundo es el oro, y su lógica es distinta: no rinde nada, no paga cupón y no genera caja. Sube porque es el único activo financiero que no es pasivo de nadie. Cuando el temor es a la contraparte (bancos, estados, sistemas de pago), el oro no tiene riesgo de contraparte. Además es el activo que mejor se comporta cuando la respuesta a la crisis es imprimir dinero, porque descuenta la devaluación futura de la moneda.
El tercero es la deuda pública de calidad en una crisis deflacionista, por dos motivos simultáneos: los bancos centrales bajan tipos de forma agresiva (lo que sube el precio de los bonos ya emitidos) y hay vuelo a la calidad. Un bono a veinte años puede subir entre un 15 % y un 30 % en una recesión severa con recortes de tipos.
El cuarto es la divisa refugio: dólar, franco suizo y, con matices, yen. El dólar sube en las crisis porque el mundo tiene deuda denominada en dólares y necesita dólares para pagarla, y porque los activos americanos son el destino del vuelo a la calidad. Para un inversor europeo esto tiene una consecuencia directa y poco intuitiva: parte de tu pérdida en acciones americanas se compensa con la ganancia del tipo de cambio, y parte de tu ganancia futura en la recuperación se verá recortada por la vuelta del dólar a su nivel anterior.
Si hubiera que quedarse con un solo activo para una cartera de crisis, sería el oro. Es el único de la lista que se comporta bien en los cuatro tipos de crisis, aunque por motivos distintos. En la deflacionista sube por el vuelo a la calidad y por la expectativa de expansión monetaria. En la estanflacionista sube con fuerza porque es el activo clásico contra la inflación persistente y contra la pérdida de valor del dinero. En la crediticia sube porque elimina el riesgo de contraparte. Y en la geopolítica sube porque es el activo que ningún gobierno puede congelar ni sancionar.
La intensidad, sin embargo, cambia mucho. En una crisis deflacionista el oro sube menos que los bonos largos, y de hecho en las primeras semanas puede caer por las llamadas de margen. En una crisis estanflacionista es el rey absoluto, con revaloraciones que históricamente han superado con claridad a cualquier otro activo. Por eso nuestra cartera le asigna el mayor peso individual, un 22 %, y lo combina con un 8 % en mineras de oro.
Las mineras de oro merecen un párrafo aparte porque son el error más común del principiante: no son oro. Son un negocio con costes fijos, riesgo operativo y apalancamiento operativo. Cuando el oro sube un 20 % y sus costes suben un 5 %, su beneficio se dispara, y la acción puede subir un 50 % o un 60 %. Pero cuando el oro cae, caen el doble. Por eso las tratamos como satélite de la posición en oro y no como sustituto: dan la beta que el metal no tiene, a cambio de más riesgo.
La plata es todavía más agresiva: es a la vez metal precioso y metal industrial, así que en una crisis deflacionista sufre por el lado industrial y en una estanflacionista o en una recuperación fuerte vuela. Su peso en la cartera es del 3 %, que es lo que corresponde a un activo con esa volatilidad.
La deuda pública a largo plazo es el activo más incomprendido por el inversor particular. En una crisis deflacionista es probablemente el mejor activo disponible: los bancos centrales recortan tipos con agresividad, la inflación desaparece y el precio de los bonos largos sube de forma mecánica. Un fondo que replique el Tesoro americano a más de veinte años puede revalorizarse más de un 20 % en una recesión severa.
Pero en una crisis estanflacionista hace exactamente lo contrario. Si la inflación se mantiene alta y el banco central no puede bajar tipos, la duración larga se convierte en una bomba de relojería: el precio cae porque el rendimiento exigido sube. Es lo que ocurrió en 2022, cuando los bonos largos americanos sufrieron su peor año en décadas al mismo tiempo que las acciones caían. Por eso la famosa cartera 60/40 falló ese año y por eso nuestra cartera defensiva limita el peso en bonos largos al 14 % y lo complementa con efectivo, oro y divisas.
La regla práctica es sencilla: los bonos largos son una apuesta a que la crisis será deflacionista. Si crees que el problema es de demanda y de crédito, son tu mejor activo. Si crees que el problema es de oferta y de inflación, son tu peor activo y debes sustituirlos por oro, materias primas y bonos ligados a la inflación. Esta es exactamente la razón por la que el panel de escenarios de esta página permite elegir el tipo de crisis: cambia la ponderación óptima de forma radical.
El dólar tiene un comportamiento en forma de sonrisa: se fortalece tanto cuando la economía mundial va muy bien como cuando va muy mal, y se debilita en el punto intermedio. En una crisis se fortalece por tres razones: es la moneda de reserva y de facturación del comercio mundial, la deuda global denominada en dólares obliga a conseguir dólares en el momento peor, y los activos americanos son el destino natural del vuelo a la calidad.
El franco suizo cumple la misma función en Europa con más intensidad relativa: banco central creíble, país sin deuda problemática, economía estable y tradición de refugio. El yen ha perdido parte de su condición de refugio por la política monetaria japonesa de tipos ultrabajos, pero sigue apreciándose en los momentos de pánico extremo porque los inversores japoneses repatrían capital.
Para un inversor europeo, la exposición a divisa no es un adorno: es una posición en sí misma. En nuestra cartera defensiva hay un 8 % en dólar y un 5 % en franco suizo, y conviene entender qué estamos haciendo: estamos apostando a que el euro se debilitará frente a esas dos divisas durante la crisis. Históricamente ha sido la apuesta correcta en la mayoría de los episodios, y además cubre la exposición implícita en dólares que ya tenemos si poseemos acciones americanas.
El índice de volatilidad y sus productos asociados son, con diferencia, el activo que más sube en una crisis: no es raro verlo multiplicarse por tres o por cuatro en pocas semanas. Y es también el que más rápido pierde todo lo ganado, porque no es un activo: es un seguro. Un seguro que no usas se consume, y los productos que replican la volatilidad tienen un coste de rodamiento permanente que hace que, sostenidos en el tiempo, pierdan dinero casi siempre.
Por eso nuestra asignación es del 3 % y con una condición de uso muy concreta: es una posición táctica que se compra antes o al inicio del pánico y se vende durante el pánico, nunca se mantiene. Quien intenta mantener volatilidad como cobertura estructural descubre que la cobertura le cuesta más que el daño que evita. Quien la usa como acelerador en las semanas malas consigue vender en los días de mayor estrés, que es exactamente el dinero que necesita para comprar acciones baratas semanas después.
Las recuperaciones tampoco son uniformes. Tienen un orden bastante repetido en los últimos setenta años, y conocerlo vale más que acertar el día exacto del suelo. La secuencia habitual es la siguiente.
Primero suben los bonos, porque el banco central recorta tipos antes de que mejore la economía. Es la señal más temprana y por eso la política monetaria es el indicador que más peso tiene en nuestro checklist. Después sube lo que más cayó: pequeñas compañías, biotecnología, cíclicos de consumo y todo lo que tenía riesgo de quiebra y sobrevive. El rebote inicial es violento y está liderado por los nombres más dañados, y es la fase en la que más rentabilidad se captura y en la que más miedo se tiene.
En tercer lugar entran los cíclicos industriales y las materias primas, cuando los indicadores adelantados giran y los inventarios se han vaciado. El cobre suele ser el termómetro más fiable de esta fase. Después llegan los bancos y las financieras, que se benefician de la reapertura del crédito y del aplanamiento de la curva. Luego los mercados emergentes, que necesitan un dólar débil y apetito por riesgo. Y al final del ciclo, cuando la recuperación ya es madura, suben las defensivas de calidad y el crecimiento de gran capitalización, que es precisamente lo que el inversor particular compra cuando ya es tarde.
La cartera de recuperación de este informe está construida para capturar las tres primeras fases, que son las de mayor rentabilidad, y por eso tiene pesos elevados en cíclicos, small caps value, bancos, emergentes y materias primas industriales, y un peso residual en defensivas.
La estrategia que propone este informe no es predecir el futuro, es tener dos carteras preparadas y unas reglas claras para pasar de una a otra. El plan completo es el siguiente.
Este proceso completo dura típicamente entre tres y cinco años. Es lo suficientemente largo para que no sea una actividad frenética y lo suficientemente corto para que marque una diferencia enorme en la rentabilidad compuesta de una vida. Quien rota una vez por ciclo supera con claridad a quien aguanta siempre, y supera por mucho a quien intenta rotar cada trimestre.
El primero es confundir caída con pérdida. Una caída del 40 % en una cartera diversificada de acciones de calidad no es una pérdida si no vendes y si el activo sigue generando beneficios; es volatilidad. La pérdida real se produce cuando vendes por necesidad, cuando la empresa quiebra o cuando la tesis ha cambiado. La mayoría de las pérdidas de los inversores particulares en las últimas crisis no se produjeron por la caída, se produjeron por vender en la caída.
El segundo es sobreestimar la propia capacidad de aguante. Casi todo el mundo cree que aguantará una caída del 40 % hasta que la ve en su cuenta. Por eso el tamaño de la posición se define antes de entrar y por escrito, y por eso la cartera defensiva existe: porque la mejor forma de no vender en el peor momento es no estar expuesto cuando llega.
El tercero es esperar el momento perfecto. Los datos históricos son concluyentes: perderse los veinte mejores días de bolsa en dos décadas reduce a la mitad la rentabilidad acumulada, y esos veinte mejores días se concentran en las semanas inmediatamente posteriores a los peores. Intentar estar fuera y volver en el punto exacto es la estrategia más cara que existe. La solución no es el timing perfecto, es la asignación por tramos y las reglas escritas.
Una crisis no destruye riqueza de la nada: la transfiere. La transfiere de quien está apalancado a quien tiene liquidez, de quien vende por necesidad a quien compra con paciencia, de quien no tiene plan a quien lo tiene escrito desde hace meses. Los mismos activos que caen un 50 % en dieciocho meses suelen multiplicar su precio en los tres años siguientes, y la diferencia entre las dos trayectorias la marca exclusivamente el momento en que cada inversor está dentro o fuera.
Por eso este informe tiene dos carteras y no una. La defensiva no está pensada para hacerte rico: está pensada para que sigas en la partida, con liquidez y con la cabeza fría, cuando aparezca la oportunidad de tu década. La de recuperación es la que convierte esa supervivencia en rentabilidad. Y la pieza que une las dos no es el análisis ni la información: es la disciplina para ejecutar el cambio de una a otra cuando todo tu instinto te dice lo contrario.
La preparación concreta se resume en cuatro decisiones que puedes tomar hoy, sin esperar a ningún titular: definir cuánto de tu patrimonio puede permitirse caer un 40 % sin que cambie tu vida; tener entre un 10 % y un 20 % en liquidez productiva; conocer de memoria el checklist de señales de suelo; y tener escrita, con porcentajes concretos, la cartera en la que entrarás cuando esas señales aparezcan. Si haces esas cuatro cosas, la próxima crisis no será una amenaza para tus ahorros: será la mejor oportunidad de compra que vas a tener en años.
Definimos cuatro arquetipos (deflacionista, estanflacionista, crediticia y geopolítica) y asignamos a cada activo un factor de sensibilidad por arquetipo, obtenido de su comportamiento histórico en los episodios de referencia de cada tipo.
Para cada activo estimamos la caída o subida en una crisis leve (corrección profunda), severa (recesión global con caída del 30 % al 40 % en los índices) y extrema (depresión o crisis sistémica). El panel de la página cruza gravedad y tipo en doce combinaciones.
La defensiva se optimiza para minimizar la caída máxima y mantener liquidez, con límite del 22 % por activo. La de recuperación se construye siguiendo el orden histórico de liderazgo sectorial tras un suelo, con límite del 15 % por activo.
Definimos el checklist de señales de suelo, el proceso de rotación por tramos y el orden de compra dentro de la cartera de recuperación, de forma que la estrategia sea ejecutable sin necesidad de predecir el punto exacto de giro.
Este informe es solo el mapa. En la academia operamos en directo cada día, formamos con vídeos privados y acompañamos uno a uno con mentorías individuales para que construyas tu propio criterio en los mercados.
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